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公司 19H1归母净利同比增长 37.6%,继一季报超预期后,中报继续超市场预期。公司 19H1实现收入 31.72亿元(YOY+22.7%),归母净利 2.75亿元(YOY+37.6%),扣非归母净利 2.70亿元(YOY+42.0%),超市场预期。其中19Q2实现收入 16.32亿元(YOY+19.9%),归母净利 1.51亿元(YOY+49.7%)。
   
19H1实现经营性现金流净额 7.35亿元(VS 18H1-3.05亿元) ,因 19H1收到货款增加和 18H1公司增加木浆库存,经营现金流大幅改善。
   
受益增值税政策和木浆下跌,Q2盈利水平大幅提升。19年 4月开始增值税优惠政策实施,公司基本受益 3个点税收优惠。19年 Q2浆价持续回调提升毛利率,4月以来浆价从 5500元/吨持续回调 20%至 4400元/吨,叠加增值税降税,公司 Q2盈利水平显著提升,19Q2毛利率同比提升 4.85pct至 39.2%,创历史新高;净利率同比提升 0.93pct 至 8.66%,亦处于历史高位。
   
渠道和产品双轮驱动,保障长期稳定成长。渠道方面,GT、KA、AFH、EC四大渠道共同发力构建全面销售网络,加速空白区域覆盖。依托经销商渠道加速空白区域覆盖,电商、重点卖场、商销渠道共同发力,加强消费者对公司产品可得性,将支撑公司产能向销量的顺利转化,并在 2018年底新增加母婴和新零售渠道。产品方面,定位中高端市场,主打差异化,依托“洁柔”“太阳”生活用纸品牌,Face、Lotion、自然木三大系列在销售额占比持续提升;18年推出棉花柔巾,19年 6月推出“朵蕾蜜”品牌拓展在个人护理产品领域布局。
   
产能全国布局,新增推动竹浆纸一体化项目。公司依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司,全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。近期推动在四川建设 30万吨竹浆纸一体化项目,其中 31.8万吨竹浆+30万吨生活纸,总投资 40.87亿元,竹浆纸一体化项目将提升浆自给率,缓解原材料和汇率带来的波动,同时延伸产业链布局,进一步强化长期盈利能力。
   
公司激励充分,计划开展股份回购用于员工持股计划。19年 7月拟实施第二期员工持股计划,受让公司 18年回购的 1170.96万股(价格为 8.08元/股);18年 12月实施股权激励计划覆盖公司 4618人。除此之外,17年第一期员工持股计划购买 1665.31万股(占总股本的 2.2%),核心管理层邓冠杰、邓冠彪、刘金峰、周启超 4人认购总份额中的 66%,其他核心骨干成员 5人共认购总份额的 34%。此外, 19年 4月公司公告计划开展股份回购,回购资金总额 2-4亿元,用于员工持股计划,回购股份价格上限为 18.81元/股,目前尚未开始实施。公司对核心管理团队激励充足,有利于公司未来长期发展。
   
公司依托产品高端化/差异化和渠道管理优势,对核心团队充分激励,冲击百亿销售目标。上调 19/20/21年盈利预测归母净利分别为 6.31亿/8.00亿/8.95亿(19/20年前值为 5.06亿/6.11亿),对应 PE 28.15X/22.18X/19.83维持“买入”评级!风险提示:原材料价格大幅上涨,市场竞争加剧,渠道拓展不顺利